Le dollar américain, l'euro et le yuan Le dollar est la devise américaine… mais aussi la monnaie du monde. La conversion d'autres monnaies en dollar représente 85% des opérations de change dans le monde. D'après l'économiste Barry Eichengreen, il y a trois raisons à la suprématie du dollar : – Le billet vert est la monnaie la plus liquide au monde. – Les bons du Trésor sont – encore ! – considérés comme le placement le plus sûr au monde. – Aucune devise, pour le moment, n'est capable de le détrôner. Mais peu de choses sont éternelles… surtout pas dans le monde de la finance. Le dollar a deux rivaux potentiels : l'euro et le yuan qui ont des points forts… mais aussi des points faibles. Selon l'excellente formule d'Eichengreen, l'euro est une «devise sans Etat» alors que le yuan est «une devise avec trop d'Etats». Pour le moment, le yuan ne peut pas concurrencer le dollar. Tout simplement parce que sa convertibilité est loin d'être acquise même si Pékin affiche sa volonté d'internationaliser le yuan. L'internationalisation est un processus qui prendra du temps, comme le rappelle Dominique Dwor-Frecaut, stratégiste marchés émergents pour la Royal Bank of Scotland dans ‘La Tribune' : «La préoccupation première des dirigeants chinois est d'assurer la stabilité financière et c'est ce qui dictera probablement le rythme de ‘l'internationalisation' du yuan. Pour cela, la Chine maintient de nombreux règlements qui freinent les flux de capitaux transfrontaliers. Par exemple, le commerce offshore du yuan n'est pas permis en dehors de Hong Kong. Ces règlements restent une barrière majeure à ‘l'internationalisation' du yuan mais ils sont encore jugés nécessaires par les autorités. L'histoire montre en effet que la plupart des crises financières récentes dans les pays émergents ont été provoquées par une libéralisation trop hâtive des flux de capitaux». Dans tous les cas, le mouvement est en marche… et devrait se poursuivre. Peut-être tout simplement parce que la Chine cherche à réduire ses réserves de dollars. La variation des taux d'intérêt et le rendement des obligations américaines Pour gagner de l'argent, les banques doivent prêter à des taux plus importants que ceux auxquels elle emprunte elle-même. C'est grâce à cette différence, qu'elle fait des bénéfices. Le principe : transformer du prêt à court terme à taux bas en prêt à long terme à taux plus important et fixe. Là où cela se complique un tout petit peu pour les banques, c'est que les taux d'intérêt varient. Aussi bien pour l'argent qu'elles ont prêté que pour celui qu'elles ont emprunté. Pour une banque, quand les taux d'intérêt augmentent, les crédits à taux fixe accordés par le passé perdent de leur valeur. Elle aurait pu gagner plus en prêtant à quelqu'un d'autre sous d'autres conditions. Pour ce qui est de la Fed (banque centrale américaine), 45% de ces actifs sont composés de crédits à taux fixe de 10 ans ou plus, ce qui représente tout de même 1 140 milliards de dollars. Evidemment, difficile de savoir quand elle les a achetés – cette banque n'est pas une championne de la transparence – et à quel prix. Mais après tout qu'importe ! Ce qu'il faut retenir ce sont les deux cas de figure suivants : 1) Les rendements obligataires américains chutent. C'est le cas aujourd'hui où le bon à 10 ans ne rapporte que cinq points de base au-dessus de 3%. Dans la mesure où les calculs gouvernementaux eux-mêmes montrent que l'inflation dépasse les 5% sur les trois derniers mois, cela équivaut à un rendement réel négatif de plus de 200 points de base. Si les bons du Trésor américain ne sont pas rémunérés pour le risque d'inflation, à quoi pensent les acheteurs d'obligations US ? Cela nous échappe. Nous ne savons que ce que nous pensons. Et ce que nous pensons, c'est que quiconque achète des obligations avec un rendement négatif alors que la Fed montre clairement qu'elle a l'intention de faire encore grimper l'inflation… est un insensé. 2) Les rendements obligataires américains grimpent. En prenant comme exemple, celui d'obligations à 10 ans dont nous fixons arbitrairement le taux à 4%. Si leur rendement grimpe à 5%, le prix de ces obligations baisse de 7%. S'il passe à 6%, le prix chute de 14%. Une perte de 7% sur 1 140 milliards de dollars = 80 milliards de dollars. Et encore, là on ne prend en compte les pertes que sur les obligations à long terme et celles sur celles à plus court terme. Si la plupart des banques sont censées être assez solides pour affronter ce genre de pertes en se recapitalisant, ce n'est certainement pas le cas de la Fed. Celle – ci, non seulement dispose d'un capital minable (à peine 53 milliards de dollars) mais aussi, au lieu de réduire le nombre de crédits accordés, elle les a au contraire multipliés avec la crise. Ce qui veut dire qu'une baisse de seulement 2% de ses actifs (estimés à 2 550 milliards de dollars) devrait complètement anéantir son capital. Dans cette hypothèse, la Fed fait banqueroute ! En ce qui nous concerne, si «une baisse de la note de la dette américaine advient, elle provoquera une baisse du prix de l'obligation et une hausse du rendement. L'Algérie sera pénalisée, car le montant de ses avoirs baissera». Mais ce qu'il faut surtout savoir c'est que le taux qui traduit la monétisation systématique des déficits et l'augmentation du risque : le ratio (service de la dette / recettes fiscales) va s'envoler aux USA. Il y donc un risque non négligeable d'implosion du marché des bons du Trésor américain, à partir du second semestre 2011. La Fed, dans ce contexte, ne pourra prolonger au-delà du mois de juin sa politique d'assouplissement quantitatif. Le déficit budgétaire et l'endettement des Etats- Unis Voilà des décennies que l'endettement des Etats-Unis (secteurs financiers et non financiers) augmente plus vite (ligne rouge) que le PIB (ligne bleue). L'écart entre les deux courbes ne fait que s'élargir. La menace de l'agence S&P de réviser, à la baisse, son appréciation de la solvabilité des Etats-Unis a déclenché à Washington l'indignation des hommes politiques qui ont souligné que le pays est tout à fait capable de faire face à ses problèmes. La dette fédérale américaine a grimpé de 233% durant la première décennie du 21e siècle. La production d'un point de PIB supplémentaire nécessite toujours plus de dettes. Aujourd'hui, il faut 5,80 $ de dettes pour créer 1 $ de plus de PIB. La dette visible dans les comptes (une partie des dettes est hors bilan) et financée par le crédit atteint à ce jour 354% du PIB américain. Le moteur de la croissance économique n'est pas l'épargne et l'investissement, mais la consommation financée par le crédit. Quasiment toute la croissance du PIB de ces 10 dernières années provient des dépenses gouvernementales. Et la majeure partie de la croissance des revenus des ménages US depuis le début de la crise en 2007 provient des paiements de transfert gouvernementaux. Les déficits budgétaires américains des trois dernières années atteignaient à eux seuls 4 500 milliards de dollars. D'après les estimations du Congressional Budget Office, les déficits des budgets publics auront pratiquement doublé d'ici 2021, pour atteindre 9 500 milliards de dollars. La dette totale dépassera alors les 60 000 milliards de dollars. Aucun déclin de la dette aux Etats-Unis n'est à prévoir. L'inflation La Fed a créé ex nihilo (QE1 + QE2) quelque 1 800 milliards de dollars supplémentaires pour ses achats d'actifs. Le pétrole brut est toujours au-dessus des 100 $ le baril. Le carburant se vend à plus de 4 $ le gallon dans les stations-service américaines. Dans l'ensemble du pays, il est toujours plus cher d'un dollar par gallon que l'an dernier à la même époque. Cette hausse des prix signifie une chute réelle des revenus. Si les chiffres du Billion Prices Project, au MIT, sont corrects, le pouvoir de dépense réel des ménages aux Etats-Unis perd désormais jusqu'à 7% par an. Que peut faire encore la Fed lorsque les conditions suivantes existent aux USA ? • Le ménage américain moyen dépend du gouvernement pour plus de la moitié de la croissance de ses revenus. • Le gouvernement fédéral dépend quant à lui du financement par le déficit pour couvrir quasiment la moitié de son budget. • Près de 100% du déficit fédéral ont été financés — directement ou indirectement — par la Fed. Si l'annonce d'un QE3 devenait réalité, cela causerait quasi certainement une chute du dollar — augmentant encore le coût de la vie. Cela ferait également augmenter les taux d'intérêt longs — venant aggraver la misère économique. La Fed considérerait alors qu'il faudrait encore plus d'assouplissement quantitatif ! Lorsque vous êtes sur la pente descendante, les forces destructrices s'intensifient. Le «cercle vertueux» des années de boom devient un «cercle vicieux» de krachs et de déclin. Parce que — aux Etats-Unis, au Japon et dans une bonne partie de l'Europe — l'économie dépend désormais de ce qui était supposé être des efforts de «relance». Si les autorités tentent de sortir de leurs politiques inflationnistes, l'économie enregistre automatiquement un déclin. Mais plus les dirigeants essaient de repousser les difficultés avec de l'argent facile, plus l'économie devient dépendante. Les taux d'intérêt zéro, les déficits de plusieurs milliers de milliards de dollars et les QE (quantitative easing) font grimper le coût de la vie, non les salaires. Cela réduit donc les dépenses discrétionnaires nettes des consommateurs. La Fed a fait grimper les prix des actions américaines de 89%. Elle a fourni l'illusion d'une croissance du PIB. Elle a gonflé le secteur financier (où les profits sont de retour à leurs niveaux des années de bulle). Le carburant nécessaire à une inflation beaucoup plus élevée est déjà dans les réservoirs. On estime que la masse monétaire en dollar a été multipliée par 17 entre 1971 et 2008. Depuis, la Fed a triplé son bilan. En plus de l'augmentation de la masse monétaire américaine, on trouve de gigantesques réserves d'actifs basés sur le dollar partout dans le monde, accumulées au cours des 40 dernières années. Depuis 1971, les déficits commerciaux accumulés dépassent les 7 000 milliards de dollars. Et les obligations du gouvernement US non provisionnées (qui doivent être soit honorées soit passées en pertes et profits) dépassent les 200 000 milliards de dollars, selon le professeur Laurence Kotlikoff. La situation en Zone euro Le Fonds européen de stabilité financière est une structure censée aider les pays surendettés en empruntant à leur place de l'argent qu'ils ne possèdent pas non plus. Actuellement, sa capacité de prêt est de «seulement» 250 milliards d'euros, soit plus que le PIB de la Grèce en 2010. Pour éviter (disons plus sûrement retarder) la faillite des PIIGS, les autorités européennes estiment que le Fonds devrait avoir une capacité de prêt de 440 milliards d'euros. Et comme tout bon débiteur, il a besoin que quelqu'un se porte garant. C'est là qu'interviennent les pays de la Zone euro dont la dette est notée triple A. Le problème, bien évidemment, c'est qu'un défaut de paiement de la Grèce semble de plus en plus probable. Ce qui pourrait avoir de graves conséquences pour les finances publiques de la Zone euro. C'est d'ailleurs cela qui pousse les pays européens à accepter un deuxième plan d'aide à la Grèce, alors qu'il s'agissait jusqu'ici d'un «reprofilage» ou d'une «restructuration douce» de la dette grecque. Les marchés sont particulièrement nerveux sur la question. Il suffit de regarder l'évolution des CDS. Les ‘Credit Default Swap', ce sont ces assurances contre le défaut de paiement d'un pays. Plus le risque de non-remboursement des créances est fort, plus cette assurance coûte chère. Celle-ci se déclenche dans trois cas de figure : un défaut de paiement pur et simple, une répudiation ou moratoire, une restructuration. Or, les agences de notation ont déjà prévenu que toute forme de «reprofilage» de la dette grecque serait assimilée à un défaut. D'après le niveau des CDS, les investisseurs pensent qu'un défaut de la Grèce est plus probable que celui de pays comme le Venezuela, le Pakistan ou encore l'Irak. Plus inquiétant, comme le souligne AXA IM dans une note datée du 31 mai : «la courbe de spreads CDS de la Grèce a une pente décroissante, ce qui est typique des noms proches du défaut. Cela traduit le fait que le marché attribue une probabilité de défaut élevée à court terme». Autrement dit, la probabilité de défaut de la Grèce est plus forte à 1 an qu'à 3 ans, plus forte à 3 ans qu'à 5 ans, etc. Les analystes de CreditSights sont du même avis dans une note du 30 mai et estiment que «le marché croit qu'un événement de crédit (comme une restructuration) est probable quelque part dans la première moitié de l'année 2012». Pour CreditSights, ce sont les craintes sur les difficultés de financement de la Grèce sans perfusion qui inquiètent les investisseurs. La salade grecque tourne donc au vinaigre ! Le probable basculement de la France Le gouvernement français va déposer un amendement au collectif budgétaire portant de 111 milliards à 159 milliards d'euros la quote-part garantie par la France au FESF. En cas de faillite de la Grèce, le FESF ne sera plus remboursé par Athènes. Les garants, dont la France, vont devoir prendre le relai pour que le FESF puisse rembourser les institutions auxquelles il a emprunté. Si le fameux amendement passe, la France sera alors exposée à hauteur de 159 milliards d'euros. Cela représente 10% de sa dette publique actuelle (1 591,2 milliards d'euros au quatrième trimestre 2010, soit 82,3% du PIB selon l'Insee). Cela équivaut également à peu de choses près au déficit budgétaire de l'année dernière (7,1% du PIB). La France s'est engagée à réduire son déficit public à 5,7% en 2011 (contre 6,0% envisagés initialement) puis 4,2% en 2012 et 3,0% en 2013. L'agence Fitch, qui vient de confirmer la note AAA de la France, a prévenu qu'un « écart important par rapport à ces objectifs mettrait la note AAA de la France sous pression baissière ». Un défaut de paiement de la Grèce pourrait donc remettre en cause la note de la France et la faire basculer du mauvais côté : celui des pays insolvables. Le risque obligataire espagnol L'Espagne concentre elle aussi de nombreuses inquiétudes, à juste titre. Le taux des obligations espagnoles à 10 ans est passé de 4% en octobre dernier à 5,6%. Son déficit de 9,3% du PIB est loin d'être le pire de la zone euro, mais le pays a dû lui aussi réduire drastiquement ses dépenses pour rassurer les marchés et pouvoir continuer à emprunter à un coût raisonnable. Avec des conséquences sociales qu'on commence seulement à mesurer. Le taux de chômage atteint 21% et celui des jeunes plus de 40% ! Le coût de la vie a flambé de 3,5% en un an et de nombreux salaires sont en baisse. C'est une véritable poudrière sociale. Mais le vrai problème en ce moment, la grande inconnue, ce sont ces fameuses dettes cachées des gouvernements locaux et d'entreprises privées qui leur appartiennent qui pourraient très rapidement changer la donne. Un endettement supplémentaire de plus de 26 milliards d'euros qui est pour le moment en dehors de tous les radars. Or, l'Europe toute entière est menacée par la contagion espagnole. Les banques françaises à elles seules sont exposées à hauteur de 140 milliards d'euros au risque obligataire espagnol. Le cas portugais Les ministres des Finances de la zone euro et le FMI sont tombés d'accord récemment à Bruxelles pour prêter 78 milliards d'euros au Portugal. Lisbonne devra payer un taux d'intérêt moyen aux alentours de 5,1% (5% les trois premières années et 5,2% les années suivantes), a précisé le ministre portugais des Finances Fernando Teixeira dos Santos. C'est beaucoup mieux que les 8,7% autour desquels les obligations portugaises se négocient actuellement. Sur les 78 milliards prévus, 52 milliards seront prêtés par les deux structures paratonnerres communautaires : le FESF (Fonds européen de stabilité financière) et le MES (Mécanisme européen de stabilité). Chacun à hauteur de 26 milliards d'euros. Du coup, ces deux structures vont devoir trouver plus d'argent sur les marchés. D'après les estimations de RBS cité par L'Agefi, elles auront besoin d'emprunter 61 milliards d'euros sur trois ans. Le laboratoire de la crise : le Royaume-Uni Trois ans après le début de la crise, le Royaume-Uni cumule tous les handicaps : inflation, récession, crise de l'immobilier, baisse du niveau de vie et chômage. Ce pays est devenu le laboratoire de la crise. Frappé de plein fouet par la crise du crédit subprime, il a payé le prix de la financiarisation excessive de son économie. Son secteur immobilier a été profondément touché par la déflagration des crédits hypothécaires. Le meilleur terme pour décrire la situation serait stagflation : flambée des prix (mais pas des salaires) et croissance faiblarde. La solution traditionnelle à l'inflation, la remontée des taux, n'est donc pas forcément la plus adaptée. Cette question a été largement évoquée par Mervyn KING (président de la BoE) qui se refuse pour le moment à envisager une telle possibilité. S'il hésite, c'est parce qu'une remontée des taux aggraverait encore la situation. L'emprunt reviendrait plus cher, les remboursements augmenteraient pour les nombreux Britanniques ayant emprunté à taux variables et la consommation – et par conséquent la croissance – reculerait. Un risque que ne semble pas prêt à prendre Mervyn King. Mais s'il ne les remonte pas, il sera contraint de monétiser sa dette faute d'attrait pour les obligations souveraines libellées en livres sterling. Le mur de la dette mène tout droit à une impasse… La récession au Japon « La faible perspective de croissance et une réponse politique inadaptée pourraient rendre plus difficile à atteindre l'objectif de réduction du déficit », dit Moody's. Qu'en termes choisis cette chose-là est dite. Le Japon est endetté à 226% de son PIB. Les Japonais vieillissent et ne souscriront plus aux emprunts d'Etat dans un curieux exercice de harakiri financier qui dure depuis plus de vingt ans. Les fonds de pension nippons doivent maintenant payer les rentes des retraités. Le taux d'épargne fond comme neige à la chaleur de Fukushima. En projetant brutalement la démographie, le Japon fait faillite en 2019. « Si tous les experts avaient prédit une forte dégradation des performances de l'économie japonaise au premier trimestre de l'année, peu pensaient que ce recul serait aussi sévère. Récemment, le gouvernement nippon a annoncé que le produit intérieur brut (PIB) du pays avait reculé de 3,7% en rythme annualisé sur les trois premiers mois de l'année. Techniquement, le Japon, qui avait déjà mesuré une baisse de 3% de son économie au cours du trimestre précédent, est officiellement entré en récession, même si les autorités de Tokyo rechignent encore à prononcer le mot, car la qualification des cycles économiques est réservée, dans l'Archipel, à la responsabilité d'un comité d'experts », Les échos du 20 mai 2011. Conclusion Une stratégie dans la gestion des réserves de change qui consiste exclusivement en l'achat d'obligations (américaines, européennes, anglaises ou japonaises : principales devises du système monétaire international) par un souci de prudence n'est guère justifiée eu égard au niveau élevé d'exposition aux risques des dettes souveraines. La diversification des placements (notamment en actions et métaux précieux) semble être l'option la plus judicieuse au regard des risques majeurs qui se profilent de part et d'autre de l'Atlantique et qui se résument comme suit : Pour sortir de la crise, on a imaginé aux Etats-Unis (et ailleurs), la stratégie suivante : les Etats se sont massivement endettés afin de renflouer le système bancaire. Ils ont emprunté (bien au-delà de leurs possibilités) des fonds, qu'ils ont prêtés aux banques. Ces mêmes banques ont acheté des obligations d'Etat. On a créé une bulle de la dette publique qui implosera quand les taux remonteront. La faillite des Etats risque d'entraîner celle de la démocratie : difficile d'expliquer aux gens, que ceux qui ont provoqué la crise, ont été renfloués à coups de milliards, et que les autres doivent se serrer la ceinture. Les pays européens empruntent de l'argent qu'ils n'ont pas pour en donner à des pays qui n'en possèdent pas davantage, alors qu'il est assez évident qu'ils ne rembourseront pas la totalité de leurs dettes. La perspective de l'éclatement de la Zone euro serait carrément calamiteuse. Les économistes ont calculé que si elle devait se réaliser, elle se traduirait par une véritable récession – tsunami affectant la planète entière : recul de la croissance de 10 points en moyenne dans la Zone euro en deux ans, de 8 points au Royaume-Uni, de 3 points aux Etats-Unis, de 15 points en Europe centrale et orientale, etc. Reste à nous rassurer que le pire n'est jamais certain, il n'est que probable !
