Les gouvernements mondiaux sont-ils capables d'empêcher une récession profonde et durable de l'économie mondiale ? Il y a trois mois, j'aurais dit «oui», sans hésiter. Aujourd'hui, je n'en suis pas si sûr. Le problème n'est pas que les gouvernements hésitent sur la marche à suivre. La liste des procédures usuelles pour éviter une dépression prolongée en cas de crise financière a été progressivement formulée au cours des deux derniers siècles : par le gouverneur de la Banque d'Angleterre Cornelius Buller en 1825 ; par le rédacteur en chef de l'époque victorienne de The Economist, Walter Bagehot ; et par de nombreux économistes, notamment Irving Fisher, John Maynard Keynes et Milton Friedman. Le principal problème aujourd'hui est que la demande des investisseurs pour des actifs sûrs et liquides - et donc pour leur valeur - est trop élevée, tandis que la demande pour les actifs qui sous-tendent et financent le capital productif de l'économie est trop faible. La solution évidente est pour les gouvernements de créer davantage de liquidités pour satisfaire la demande pour des actifs sûrs et liquides. Comme le disait Keynes, « le chômage se développe parce qu'on demande la lune » - soit des actifs sûrs et liquides. « Les hommes ne peuvent être employés lorsque l'objet de leur désir (c'est-à-dire la monnaie) est une chose qu'il n'est pas possible de produire et dont la demande ne peut être facilement restreinte. Le seul remède consiste à persuader le public que lune et fromage1 (c'est-à-dire les billets imprimés par une banque centrale) sont pratiquement la même chose et à faire fonctionner une fabrique de fromage (c'est-à-dire une banque centrale) sous contrôle de l'autorité ». En achetant des obligations d'Etat contre des liquidités, une banque centrale peut satisfaire la demande et pousser le prix de l'argent à la baisse. Lorsqu'il n'y a pas de demande excessive pour de l'argent liquide, il n'y a pas d'offre excessive des obligations et des actions qui sous-tendent et financent le capital productif de l'économie. C'est pour cette raison qu'une politique monétaire expansionniste menée par les banques centrales par le biais d'opérations courantes sur le marché libre est le premier point de la liste des procédures à suivre en cas de crise financière. Il y a trois mois, j'ai dit qu'à l'exception d'une fraction d'économistes excentriques, tous les économistes étaient favorables aux opérations expansionnistes sur les marchés monétaires pour préserver un taux constant des dépenses nominales totales dans le cas d'une récession, et j'avais raison. J'avais également raison de dire qu'à l'exception d'une fraction d'économistes excentriques, tous les économistes approuvaient les garanties de stabilité du système financier données par les banques centrales, de façon à empêcher que le risque d'effondrement du système de paiement devienne un facteur de premier ordre d'une relance excessive de la demande pour l'argent liquide. Le problème se pose de manière aigue lorsqu'une politique monétaire expansionniste par le biais d'opérations sur le marché libre et les garanties de stabilité des marchés financiers données par les banques centrales ne suffisent plus. Les économistes ont alors des avis différents sur le moment, les circonstances et l'ordre dans lesquels les gouvernements doivent intervenir au-delà de ces deux premiers points de la liste des procédures à suivre. Les gouvernements doivent-ils tenter d'accroître les flux monétaires en vendant des obligations, en faisant ainsi grimper les taux d'intérêt à court terme? Doivent-ils embaucher directement des chômeurs, ou indirectement, en accroissant les dépenses et en multipliant les programmes gouvernementaux ? Doivent-ils explicitement garantir les dettes et/ou les différentes classes d'actifs des principales institutions financières ? Doivent-ils racheter des actifs à un taux qu'ils estiment inférieur à leur valeur à long terme, ou racheter des actifs que les investisseurs ne veulent pas échanger, même à un taux supérieur à leur valeur probable à long terme ? Les gouvernements doivent-ils recapitaliser ou nationaliser les banques ? Doivent-ils continuer à faire fonctionner la planche à billets même après qu'ils aient épuisé leur capacité à injecter des liquidités supplémentaires dans l'économie par le biais des opérations conventionnelles sur le marché libre, comme c'est aujourd'hui le cas aux Etats-Unis et ailleurs ? Il y a trois mois, j'ai dit qu'il y avait de profonds désaccords sur ces questions, mais que deux choses étaient sûres. Premièrement, que nous ne sommes pas suffisamment fixés sur le moment, les circonstances et l'ordre dans lesquels les gouvernements doivent intervenir relativement à ces points de la liste. Deuxièmement, qu'essayer une combinaison de ces points - même en une combinaison confuse et hasardeuse - était mieux que de ne rien faire. A l'époque de la Grande Dépression, les cinq principales économies mondiales ont chacune mis en œuvre leurs propres combinaisons confuses et hasardeuses de plans de relance monétaires, fiscaux et bancaires, et plus rapidement elles ont développé leur propre New Deal, mieux elles se sont portées. Le Japon et la Grande-Bretagne ont mis en place leur New deal en 1931. L'Allemagne et les Etats-Unis en 1933. La France en 1936 seulement. Le Japon et la Grande-Bretagne se sont remis les premiers et le plus rapidement de la Grande Dépression, l'Allemagne et les Etats-Unis ont suivis tardivement, tandis que la France était à la traîne. La conclusion que j'en tire est que nous devons essayer une combinaison de toutes les mesures possibles - détente quantitative, garanties bancaires, rachat d'actifs, recapitalisation et nationalisation, dépenses fiscales directes et garanties de dettes - suffisamment rapidement et sur une échelle suffisamment importante pour que ces mesures soient efficaces. On me dit pourtant dire qu'il n'y a aucune chance de voir davantage d'argent consacré à une nouvelle série d'incitations fiscales aux Etats-Unis, ni d'ailleurs aucune chance que des liquidités soient injectées dans le système bancaire sur une échelle plus importante que celles prévues par le programme TARP. Il existe 80 pour cent de chances environ qu'attendre 2010 et définir à ce moment-là les politiques appropriées ne soit pas un choix désastreux. Mais cela veut dire qu'il y a 20 pour cent de chances pour que s'en soit un. Et force est de constater que des principales économies avancées, les Etats-Unis affrontent la crise de la manière la plus agressive et déterminée. 1- Les parents anglais disent à leurs enfants que la lune est un fromage (ndlt) Traduit de l'anglais par Julia Gallin ------------------------------------------------------------------------ *Ancien sous-secrétaire au Trésor américain de l'administration Clinton, est professeur d'économie à l'université de Californie à Berkeley.
