La question que l'on me pose le plus souvent actuellement est celle-ci : sommes-nous de retour en 2008, avec une nouvelle crise financière mondiale et une récession ? Ma réponse est clairement Non. Néanmoins, le récent épisode de volatilité des marchés financiers mondiaux est probablement plus grave que tout autre épisode analogue et que toute autre phase d'aversion aux risques depuis 2009. Cette situation tient à au moins sept sources de risque extrême présents maintenant au niveau de la planète, alors que seuls des facteurs de risque isolés alimentaient la volatilité au cours de ces dernières années (la crise de la zone euro, la poussée de fièvre autour de la Réserve fédérale, un éventuelle sortie de la Grèce de la zone euro et un atterrissage brutal de l'économie chinoise). Quelles sont ces sources de risque ? 1) Les inquiétudes liées à la valeur du yuan, ainsi qu'à un atterrissage brutal de la Chine et à ses conséquences probables sur la Bourse font leur retour en force. L'atterrissage chinois sera plus probablement chaotique que brutal, mais du fait du ralentissement de la croissance et de la fuite des capitaux qui se prolongent, cela n'apaise en rien l'inquiétude des investisseurs. 2) Les pays émergents sont confrontés à de graves difficultés de nature internationale : le ralentissement chinois, la fin du super-cycle des matières premières, la fin des taux d'intérêt zéro de la Fed (la Réserve fédérale). Beaucoup de ces pays souffrent de déséquilibres macroéconomiques, comme par exemple un déficit budgétaire couplé à un déficit des comptes courants. Ils doivent aussi faire face à une inflation à la hausse et à un ralentissement de la croissance. La plupart d'entre eux n'ont pas fait les réformes structurelles nécessaires pour relancer une croissance potentielle qui fléchit. Et la faiblesse de leur monnaie renchérit la valeur réelle des milliers de milliards de dette en dollars qu'ils ont accumulés au cours de la précédente décennie. 3) La Fed a probablement fait une erreur en mettant fin aux taux d'intérêt zéro en décembre. Aux USA, une inflation plus basse que prévue (en raison d'une baisse supplémentaire du prix du pétrole) et un resserrement des conditions financières (du fait d'un dollar plus fort, de la correction des marchés et d'un «spread de crédit» plus important) menacent la croissance et les attentes en matière d'inflation. 4) Beaucoup de risques géopolitiques qui couvaient de longue date sont sur le point de se matérialiser, notamment à très court terme la perspective d'une guerre froide de longue durée (ponctuée de conflits par alliés interposés) entre les puissances régionales du Moyen-Orient -principalement entre l'Arabie saoudite à majorité sunnite et l'Iran à majorité chiite. 5) La baisse du prix du pétrole provoque la chute des titres sur les Bourses mondiales et des pointes de «spread de crédit». Cela pourrait indiquer une faible demande mondiale plutôt qu'une augmentation de l'offre - la croissance en Chine, dans les pays émergents et aux USA étant en phase de ralentissement. Le faible niveau du prix du pétrole nuit également aux producteurs d'énergie américains dont les titres constituent une part importante de la Bourse américaine. Il expose également les pays exportateurs nets d'énergie, les entreprises publiques et les firmes du secteur de l'énergie à des pertes sur créances et à des risques de défauts. La réglementation empêchant les «teneurs de marché» de fournir des liquidités pour amortir la volatilité des marchés, chaque grand choc devient plus dangereux en termes de corrections de prix les actifs à risque. 6) Les grandes banques mondiales sont confrontées à des bénéfices à la baisse en raison des nouvelles régulations mises en place depuis 2008, à la montée en puissance de la technologie financière qui menace leur mode de gestion déjà remis en question, au recours de plus en plus fréquent aux taux d'intérêt négatifs, à la montée des pertes dues au crédit sur des actifs douteux (l'énergie, les matières premières, les marchés émergents, les entreprises européennes emprunteuses en situation difficile) et au mouvement qui vise en Europe à les sauver en ponctionnant les déposants plutôt qu'en faisant appel à l'aide désormais limitée de l'Etat. 7) L'UE et la zone euro pourraient être à l'origine d'une crise financière mondiale au cours de l'année. Les banques européennes sont fragilisées. La crise des réfugiés pourrait conduire à la fin des accords de Schengen et (avec d'autres troubles sur le plan intérieur) à la fin du gouvernement de la chancelière allemande Angela Merkel. Par ailleurs, la sortie de la Grande-Bretagne de l'UE devient de plus en plus probable. Avec le gouvernement grec et ses créanciers qui sont une fois de plus sur la voie de l'affrontement, le risque d'une sortie de la Grèce pourrait réapparaître. Les partis populistes de droite et de gauche se renforcent partout en Europe. Tout cela accroît le risque d'une désintégration de l'UE. Mais surtout, son environnement n'est pas sûr, avec des guerres qui font rage non seulement au Moyen-Orient, mais aussi en Ukraine (malgré les tentatives répétées de l'Union de parvenir à des accords de paix), tandis que la Russie se montre de plus en plus agressive aux frontières de l'Europe, de la Baltique aux Balkans. Dans le passé les risques extrêmes étaient plus sporadiques, les craintes concernant la croissance restaient des craintes et les mesures prises étaient énergiques et efficaces, ce qui fait que les phases d'aversion aux risques étaient brèves et que les prix des actifs retrouvaient leurs sommets précédents (voire les dépassaient). Il existe aujourd'hui sept sources de risque potentiel extrême à l'échelle de la planète, tandis que l'économie mondiale passe d'une phase d'expansion anémique (une croissance positive qui s'accélère) à une phase de ralentissement (une croissance positive qui diminue), ce qui va tirer encore plus bas le prix des actifs à risque (les actions, les matières premières, le crédit) à travers le monde. En même temps, les mesures qui ont permis d'arrêter et de renverser le cercle vicieux formé par l'évolution de l'économie réelle et le prix des actifs à risque perdent leur efficacité. Leur combinaison est sub-optimale en raison d'un recours excessif aux mesures monétaires par rapport aux mesures budgétaires. Les mesures monétaires sont de plus en plus non orthodoxes, notamment avec la décision de plusieurs banques centrales de passer à de taux d'intérêt négatifs. Elles font plus de mal que de bien, car elles nuisent à la rentabilité des banques et des autres firmes financières. Deux mois désastreux pour les marchés financiers pourraient être suivis en mars par un rebond du prix de certains actifs comme celui des actions sur les grandes Bourses mondiales. Certaines grandes banques centrales (la Banque populaire de Chine, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon) vont continuer sur la voie du relâchement monétaire, tandis que d'autres (la Fed et la Banque d'Angleterre) resteront plus longtemps en position d'attente. Mais l'émergence à répétition de certaines des sept sources de risque extrême à l'échelle internationale va faire de cette l'année (contrairement aux sept précédentes) une mauvaise année pour les actifs à risque et se traduira par une croissance mondiale anémique. N. R. (traduit de l'anglais par Patrice Horovitz) * Professeur à la Stern School of Business NYU et président de Roubini Global Economics. Il a travaillé pour le Fonds monétaire international, la Réserve fédérale américaine et la Banque mondiale In project-syndicate.org
