Alors que les taux d'intérêt sont à des niveaux historiquement bas et que les Banques centrales achètent tout ce qui bouge, le monde est inondé de crédit. Pourtant, paradoxalement, une grave pénurie de liquidités internationales met l'économie mondiale en danger. «Liquidités internationales» fait ici référence à des actifs de grande qualité acceptés dans le monde entier pour payer des importations et le service de la dette extérieure. Ce sont les mêmes actifs que les Banques centrales utilisent lorsqu'elles interviennent sur les marchés des changes. Ils servent de réserve de valeur fiable pour les investisseurs internationaux. Ils fournissent des repères de prix sur les marchés financiers. Enfin, ils sont largement acceptés comme garantie dans le cadre de prêts transfrontaliers. Dès lors, la principale différence entre ces actifs internationaux et des actifs liquides en général, est que seuls les premiers sont acceptés dans un grand nombre de pays différents et utilisés régulièrement dans des transactions entre ces derniers. La forme la plus importante de liquidités internationales sont, bien sûr, les obligations du gouvernement américain, qui sont détenues par les banques, les entreprises et les gouvernements d'autres pays. Plus généralement, les liquidités internationales comprennent les engagements des Banques centrales des pays de l'OCDE (la base monétaire), les obligations des gouvernements centraux de ces pays notées AAA et AA, les titres de créance d'organisations supranationales comme la Banque mondiale et les Banques régionales de développement, ainsi que l'or détenu de manière publique ou privée. Pourtant, faites-en la somme et vous arriverez immédiatement à une conclusion surprenante. Les liquidités internationales ont chuté de près de 60% du PIB mondial en 2009 à seulement 30% aujourd'hui. Ce changement s'explique, d'une part, par le déclassement des obligations des gouvernements de pays en crise lourdement endettés, qui les rend peu attractives pour une utilisation dans les transactions internationales et, d'autre part, par l'inélasticité des autres sources d'approvisionnement. Les observateurs se demandent pourquoi le commerce mondial, après avoir longtemps augmenté plus rapidement que le PIB mondial, croît maintenant plus lentement. Ils ont également du mal à comprendre la baisse sans précédent des flux de capitaux mondiaux. La pénurie de liquidités internationales, qui complique le financement et le règlement de ces transactions transfrontalières, est une explication. Exhorter le gouvernement des Etats-Unis à émettre davantage de dette n'est pas une solution; cela ne ferait qu'augmenter la menace d'un déclassement et que rendre les investisseurs étrangers hésitants à détenir des obligations du Trésor américain. Alternativement, on pourrait inviter les pays en crise dont les obligations ont perdu leur note de qualité supérieure (investment grade) à réparer leurs finances afin que ces titres soient à nouveau attrayants pour le financement des transactions internationales. Néanmoins, comme tout fonctionnaire grec vous le dira, le renforcement financier prend du temps, même pour le gouvernement le plus engagé. Des obligations émises de manière privée – des obligations d'entreprises de haute qualité, par exemple – peuvent-elles compléter les formes officielles de liquidités internationales ? Cette question remonte aux années 1990, lorsque les observateurs s'inquiétaient curieusement que le gouvernement des Etats-Unis, s'il connaissait des excédents de fonctionnement, pourrait retirer de la circulation la totalité de son stock de la dette. Il s'est avéré que les Banques centrales et les gouvernements, en particulier, étaient réticents à détenir des titres privés, même si ces instruments ont une excellente note de crédit. La raison en est simple : des actifs émis de manière privée sans le soutien d'un gouvernement tenant les cordons de la bourse pourraient sembler sans risque en temps normal ; mais, suite à un choc, ils pourraient rapidement être réévalués comme risqués. D'autres suggèrent que le Fonds monétaire international pourrait augmenter l'offre de liquidités internationales en émettant des Droits de tirage spéciaux (DTS). Les DTS sont des unités comptables composées de dollars américains, de livres sterling, d'euros, de yens japonais et de renminbi chinois. Ils peuvent être crédités sur les comptes des pays membres du FMI, qui sont tenus de les accepter dans les transactions transfrontalières en vertu des statuts du Fonds. Voilà : le problème est résolu. Ou pas. Il n'y a pas de marchés privés de DTS. Pour les utiliser, le titulaire doit les échanger contre, disons, des dollars lors d'une transaction avec le gouvernement américain. Par conséquent, aucunes liquidités supplémentaires ne sont créées. Le montant correspondant de monnaie en dollars ou de dépôts est simplement transféré d'un ensemble de mains à un autre – du Trésor américain au détenteur étranger. Pendant ce temps, le monde dans son ensemble n'a gagné aucune ressource liquide supplémentaire. Les choses seraient différentes si, au lieu d'allouer des DTS aux gouvernements, le FMI pouvait les vendre directement aux Banques centrales comme la Fed, qui, en retour, pourrait fournir au Fonds des dollars supplémentaires, que le Fonds pourrait ensuite distribuer parmi ses membres. Cependant, bien que tout cela soit une élégante solution en principe, la Fed et ses maîtres politiques se montreraient sûrement réticents à céder le contrôle de la planche à billet en pratique. La solution probablement la plus pratique serait de permettre au FMI d'emprunter sur les marchés financiers privés et d'utiliser les fonds empruntés pour émettre des DTS supplémentaires. Puisque les gouvernements membres garantissent collectivement ses obligations, ces dernières seraient considérées de qualité équivalente à l'or. Bien sûr, pour que leur garantie soit crédible, les membres devraient s'engager à recapitaliser le Fonds s'il venait à faire des pertes sur ses prêts. Qu'à cela ne tienne, rien n'est gratuit. Les avantages de la mondialisation sont parfois exagérés, mais il y a effectivement eu d'importants bénéfices. Le problème de l'insuffisance de liquidités internationales, s'il n'est pas solutionné, pourrait mettre en péril tout ce qui a été accompli. B. E. (Traduit de l'anglais par Timothée Demont) *Professeur d'économie à l'université de Californie, Berkeley, professeur Pitt d'Histoire et institutions de l'université de Cambridge américaine et ancien conseiller politique principal auprès du Fonds monétaire international. In project-syndicate.org
