Les gérants de grands fonds obligataires sont de plus en plus réticents à acheter de la dette de pays de la zone euro dont les finances publiques sont jugées fragiles, moins en raison du calendrier politique européen que de la perspective d'une politique moins accommodante de la Banque centrale européenne (BCE). Au cours de ces derniers mois, les primes de risque réclamées par ces investisseurs pour détenir de la dette des pays lourdement endettés comme l'Italie et le Portugal ont sensiblement augmenté. Un mouvement attribué par de nombreux analystes aux craintes que la vague populiste qui a conduit au Brexit et à l'élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis ne se prolonge lors des scrutins de cette année au sein de la zone euro, au risque de mettre en péril l'union monétaire. La réaction des marchés aux résultats des élections législatives aux Pays-Bas la semaine dernière montre toutefois que la dette des pays les plus endettés de la zone euro est confrontée à des défis au moins aussi importants que l'incertitude politique. Le revers subi par le Parti pour la liberté (PVV) eurosceptique et islamophobe de Geert Wilders lors du scrutin néerlandais du 15 mars n'a pas entraîné de réduction sensible des coûts de financement relatifs au sein de la zone euro. Les investisseurs s'inquiètent en revanche d'un ralentissement des achats d'actifs de la BCE qui ont maintenu à flot les économies les plus faibles et comprimé les rendements obligataires. "Plus l'issue de tous ces scrutins en Europe sera favorable, plus la BCE aura de latitude pour retirer la stimulation (monétaire)", a dit Michael Krautzberger, responsable pour l'obligataire en Europe du géant mondial de la gestion d'actifs, BlackRock. "Je m'attends à une différenciation beaucoup plus marquée dans un scénario où la BCE se retire finalement du marché parce que ce facteur d'uniformisation disparaît."
Le QE, remède inopérant ? A compter de début avril, la BCE réduira le montant de ses achats mensuels d'actifs de 20 milliards d'euros à 60 milliards même si elle en a prolongé la durée. A l'issue du conseil des gouverneurs du 9 mars, le président de la BCE a déclaré que les risques de déflation avaient largement disparu au sein de la zone euro et qu'il n'y avait plus de sentiment d'urgence à prendre de nouvelles mesures d'assouplissement monétaire. Si la BCE essaye de ralentir son programme d'achats d'actifs trop rapidement, les écarts de rendement entre la dette souveraine des pays périphériques et celle de l'Allemagne, considérée comme le pays le plus sûre de la zone euro, pourraient augmenter d'un à deux points de pourcentage, ont prévenu des économistes. Pour des pays comme le Portugal, cela porterait les coûts de financement à des niveaux insoutenables sur la durée. De la même manière que les pays émergents les plus fragiles ont été les premiers ciblés lorsque la Réserve fédérale américaine a évoqué un ralentissement de ses achats d'actifs en 2003, les maillons faibles de la zone euro risquent d'être sanctionnés par les investisseurs. "Le remède est déjà inopérant et lorsque vous commencez à prendre en compte la perspective d'une réduction des doses (de QE), cela revient à prendre en compte un élargissement des spreads", a dit Richard McGuire, responsable de la stratégie sur les taux de Rabobank. Les performances des obligations d'Etat à 10 ans de l'Italie et de l'Espagne figurent parmi les pires au sein de la zone euro depuis le début de l'année. L'écart de rendement à 10 ans entre les dettes souveraines italienne et allemande a dépassé 200 points de base cette semaine, son plus haut niveau depuis trois ans. La dette souveraine française, elle, pourrait bénéficier d'un certain répit avec la dissipation des craintes de voir la candidate du Front national, Marine Le Pen, favorable à une sortie de la France de la zone euro, remporter l'élection présidentielle, estiment des investisseurs.
Un défi disproportionné Mais rien ne dit qu'il en sera de même pour la dette de l'Italie ou du Portugal, deux pays dont les gouvernements peinent à mettre en oeuvre des réformes structurelles et à consolider un secteur bancaire fragile. "Avec le retrait progressif de la stimulation monétaire cette année et l'année prochaine, les pays les plus fragiles feront face à un défi disproportionné pour croître dans un environnement monétaire plus strict", explique Andrew Bosomworth, responsable de la gestion en Allemagne pour Pimco, l'un des plus grands fonds obligataires du monde. "En conséquence, nous considérons que les valorisations (des dettes) des pays périphériques sont vulnérables, en particulier s'ils ne peuvent pas compenser une moindre stimulation monétaire par une politique budgétaire expansionniste ou des réformes structurelles renforçant la croissance." L'incertitude politique en Europe a aussi pesé sur les anticipations d'inflation au sein de la zone euro. Elles pourraient se redresser rapidement une fois les risques politiques dissipés et se rapprocher de l'objectif d'inflation à moyen terme de la BCE, à savoir un niveau proche mais inférieur à 2% en rythme annuel, ce qui alimenterait les anticipations de resserrement de la politique monétaire. Sur le marché des changes, la perspective d'une politique monétaire plus stricte est aussi perçue comme au moins aussi importante pour l'euro que l'environnement politique dans les six prochains mois. Les positions vendeuses sur l'euro sont d'ailleurs tombées à un plus bas de près d'un an après la réunion de politique monétaire de la BCE du début du mois et de nombreuses grandes banques internationales ont abandonné leur prévision d'une baisse de l'euro jusqu'à la parité avec le dollar voire en dessous. "La politique n'est toujours qu'un des éléments de l'équation et la politique de la BCE est certainement aussi importante, si ce n'est plus importante, pour les marchés obligataires de la zone euro", a dit Valentijn van Nieuwenhuijzen, responsable de la stratégie d'investissement de NNIP. "Si contexte en termes de croissance, de résultats des entreprises et d'inflation surprend positivement, la politique devient secondaire et n'est pas motrice pour les marchés."
