Au lendemain de sa nomination comme ministre des Finances, M. Mohamed Loukal a fait publier le 1er avril par la Banque d'Algérie (BA) un document intitulé "Point de situation sur le financement non conventionnel", où il écrit que la BA était opposée au financement non conventionnel et met en cause des experts auprès de la Primature, rédacteurs d'une note en avril 2017 intitulée "Financement de l'économie algérienne : écueils et solutions possibles", qui, selon lui, sont les mains sales qui ont poussé à embrasser ce mode de financement comme religion exclusive. Dieu reconnaîtra les siens. Si l'affaire n'avait pas pris une telle ampleur, elle aurait été pour nous un impérieux motif de rigolade mais certaines personnes hautement désintéressées s'y sont engouffrées avec une telle condescendance et une telle fourberie qu'il était difficile pour les auteurs de la note en question, qui se trouvent être aussi les auteurs de cet article, de ne pas y riposter. La promptitude des uns à intenter des procès en naïveté et la tentation des autres à donner sans crier gare des cours d'économie politique, alors même que ces personnages ne disposent pas de l'essentiel de l'information (classée), nous ont sidérés. Dans le cas d'un pays comme le nôtre, proche de la cessation de paiement interne en 2017, était-il naïf de tenir compte de la situation de crise cataclysmique d'alors ? Non seulement nous sommes les auteurs de la note classée, dévoilée sans vergogne par M. Loukal, mais nous revendiquons encore aujourd'hui que dans les circonstances de cette sombre période que nous énumérons plus loin, le financement monétaire était indispensable. Bien sûr, le recours à ce financement doit être fait sous des conditions drastiques (et certainement pas au montant ahurissant qui a été tiré), et surtout dans le cadre d'une politique macroéconomique globale reposant sur l'ajustement budgétaire (graduel) et la diversification des sources de financement de l'économie. C'est tout le sens de la note signalée par la BA, que nous publions par ailleurs intégralement ainsi qu'un document rentrant dans tous les détails techniques soulevés et surtout ceux omis par le document de la BA. Ce court article en donne un aperçu pour le grand public. [1] Genèse du programme de financement monétaire Vers la fin de l'année 2016, le système bancaire du pays était proche de l'asphyxie puisque les liquidités bancaires atteignaient seulement 820 Mds de DA, le ratio crédits bancaires / dépôts collectés en dinars étant déjà à 87,1%. Par ailleurs, un fort ralentissement de l'économie était ressenti, ce que confirmera l'ONS quelques mois plus tard : la croissance du PIB hors hydrocarbures a été de 2% au premier semestre 2017 contre une moyenne de 5,9% pour la période 2010-2015. À cela s'ajoutaient quatre éléments politico-économiques importants. D'abord, le pays s'interdisait d'emprunter à l'international depuis déjà quelques années. En second lieu et au même moment, M. Loukal décrétait une pause dans la dévaluation du dinar. Ensuite, en adoptant une trajectoire budgétaire pluriannuelle 2017-2019 assez contraignante mais loin d'être stricte, notre pays s'accordait du temps dans l'ajustement budgétaire. Enfin, le gouvernement décidait de renoncer encore à la réforme bancaire. De même, toutes les réformes requises du financement de l'économie inscrites dans le nouveau modèle de croissance, adopté en Conseil des ministres le 26 juillet 2016, et incluant la réforme des marchés financiers et des partenariats public/privé, ont été soit gelées soit réduites à leur portion congrue. Si le non-recours aux marchés financiers internationaux à court terme était économiquement compréhensible, la décision de ne pas continuer la dévaluation contrôlée du dinar, entamée de façon plutôt concluante sous le gouvernorat de Mohammed Laksaci, reste une énigme étant donné l'ampleur catastrophique avérée de la crise des finances publiques à cette époque. Quant à l'ajustement budgétaire pluriannuel assez contraignant adopté par le gouvernement Sellal, il sera ensuite abandonné par le gouvernement Ouyahia. Même si le gouvernement Sellal n'a pas lui-même actionné la planche à billets, elle devenait de fait inéluctable déjà au printemps 2017, d'autant qu'un nouvel emprunt national n'était pas envisageable du fait de l'assèchement des liquidités bancaires. Il est important de rappeler que le programme du gouvernement Tebboune fait explicitement mention du financement non conventionnel (voir le communiqué de la Présidence de la République du 14 juin 2017). La BA, quant à elle, ne pouvait donner que ce qu'elle pouvait, la politique monétaire n'ayant jamais réglé des problèmes éminemment structurels nulle part. La réactivation de l'open market en mars 2017 et la baisse du taux des réserves obligatoires de 12 à 8% étaient supposées sortir les banques de leur atonie. Il n'en fut et n'en sera évidemment rien, et les banques étaient toujours bien en peine de financer l'économie nationale au printemps 2017. C'est dans ce contexte que le premier auteur de cet article a été sollicité par la Primature pour donner un avis sur la planche à billets début mars 2017. Il rédigera à cet effet une note (classée) de 9 pages, datée du 25 mars 2017, intitulée "Création monétaire, inflation et croissance". Cette note rappelle les principes et les dangers de la planche à billets, mentionnés en partie dans un document que nous avons rendu public en mars 2016. Elle s'éloigne de l'analyse scolaire de l'impact du financement monétaire en soulignant d'abord que dans le cas de notre pays les risques inflationnistes de court terme sont modérés si le montant de l'injection monétaire est raisonnable et les canaux de transmission totalement maîtrisés. Mais la note insiste lourdement sur des risques bien plus grands de la planche à billets sur une longue période : la dislocation du système financier et banquier algérien dans un pays où déjà l'informel est endémique et où le système de change est encore dual ! Curieusement, ce passage long de la note n'a pas attiré l'attention des spécialistes de la BA et du gouvernement, certains préférant surtout voir la minimisation du risque inflationniste à court terme. Suite à cette note, nous avons été conviés tous les deux à participer le 9 avril 2017 à un "conseil interministériel consacré aux instruments alternatifs de financement de l'économie", suite à quoi le Premier ministre, Abdelmalek Sellal, nous a demandé de lui faire des recommandations sur le financement de l'économie. Nous avons rédigé alors la fameuse la note du 24 avril 2017 épinglée triomphalement par M. Loukal. À la vérité, en excluant le préambule et le résumé des recommandations, moins d'une page et demie sur huit de la note sont consacrées à la politique monétaire accommodante, avec un paragraphe central entièrement dévolu à l'encadrement quantitatif et au monitoring de la planche à billets ! Nous publions par ailleurs l'intégralité de cette note au vu de l'usage qu'en a fait M. Loukal. Quatre exercices d'enfumage Dans le document de la BA du 1er avril 2019 et ailleurs, M. Loukal s'est essayé à une longue suite d'exercices d'enfumage. Nous en citons quelques-uns ici, la liste détaillée est dans la version longue de cet article. Ainsi sur le montant de la création monétaire : notre note a plaidé pour une création monétaire (incluant réescompte, open market et planche à billets) de 1 100 Mds DA en 2017, 700 Mds en 2018 et 750 en 2019, soit 2 550 Mds DA au total. En tenant compte de l'encours de 500 Mds DA en avril de la création monétaire pour le refinancement (réescompte et open market), nous avons explicitement écrit que le montant global maximal de création monétaire serait donc de 3 050 Mds DA à fin 2019. Nous sommes très loin des montants tirés actuellement alors que l'année 2019 est très loin d'être terminée. Curieusement, Monsieur Loukal écrit au sujet de notre recommandation pour l'année 2017 : "Il est à noter que ce niveau d'intervention de la BA dans le financement de l'économie est quasiment atteint, au cours des cinq premiers mois de cette année, sous la forme de 657 milliards de dinars de refinancement (réescompte et opérations d'open market) et de 920 milliards de dinars de dividendes versés au Trésor et sans recourir au QE,…" Monsieur Loukal inclut les dividendes de la BA dans le montant de la création monétaire, ce qui est une escroquerie doublée d'une contradiction. C'est une escroquerie car les dividendes sont des bénéfices que la BA doit verser à son actionnaire principal (l'Etat), et que c'est une opération classique de tout bilan comptable. C'est une contradiction car Monsieur Loukal omet d'inclure (à juste titre) dans le montant du financement monétaire les dividendes versés en 2018 et 2019 (plus de 1 600 Mds DA). De manière stupéfiante, Monsieur Loukal affirme : "Au total, sur le montant global mobilisé à ce jour, de 6 556,2 milliards de DA, seul un montant de 3 114,4 milliards de DA a été injecté dans l'économie." Quelle escroquerie ! En effet, la différence entre ces deux montants, soit 3 441,8 Mds DA, contient les réserves obligatoires des banques ainsi que les reprises de liquidités !! Or, ces montants sont bien injectés dans l'économie et la BA n'a aucun contrôle sur cet argent. L'argent qui provient du financement monétaire et qui n'a pas été injecté dans l'économie est celui qui est logé dans le compte du Trésor auprès de la BA. Le document de la BA nous informe que ce montant est de 1 601,8 Mds DA. Autrement dit, le montant de l'argent de la planche à billets réellement injecté dans l'économie est de 4 954,4 Mds DA (24,2% du PIB) sur le montant global de 6 556,2 Mds DA (32% du PIB) et non pas 3 114,4 mds DA. Le document de Monsieur Loukal suggère aussi que le refinancement auprès de la BA aurait été suffisant pour maintenir un bon niveau de liquidités, ce qui est un autre enfumage. En fait, les règles de la BA excluent le gros des prêts consentis par les banques publiques. Ainsi, la BA exclut de refinancer un prêt qui contiendrait un délai de différé pour le remboursement du capital, cette exclusion étant limitée à la période de différé. Or, la quasi-totalité des prêts au secteur contient de longues périodes de grâce, souvent dix ans. Notre document d'avril 2017 a proposé une solution pour régler ce problème, solution qui à notre connaissance n'a pas été appliquée. Par ailleurs, les prêts des banques à Sonelgaz ne peuvent être refinancés car ses actifs ne peuvent être saisis par les banques en cas de défaut de remboursement. Etant donné l'énorme dette de Sonelgaz auprès des banques (2 000 Mds DA en 2017 sur un total de 8 000 Mds DA), nous avons recommandé dans notre document d'exclure Sonelgaz de toute opération de refinancement monétaire. En octobre dernier, le montant de la planche à billets pour refinancer la dette de Sonelgaz était de 545 Mds DA. Enfin, il y a une règle qui oblige toute banque à signaler à la Banque d'Algérie tout crédit dans un délai de trois mois, au risque d'être exclu du refinancement. Malheureusement, énormément de crédits consentis par les banques publiques au secteur privé n'ont pas été signalés à la BA.Enfin la gestion du dinar sous Loukal est un vrai (mauvais) roman à elle seule.Depuis notre première intervention publique en janvier 2015, nous plaidons systématiquement pour la baisse du dinar, en particulier au cours de la mandature de Monsieur Loukal. Nous avons ainsi défendu la reprise de la baisse du dinar lors du Conseil interministériel du 9 avril 2017. Monsieur Loukal s'est farouchement opposé à cette baisse au cours de cette réunion en arguant de façon étonnante que personne ne peut déterminer le niveau exact de la valeur du dinar. La surévaluation du dinar est catastrophique pour l'économie du pays car elle favorise les importations au détriment de la production nationale et surtout elle encourage la surfacturation et l'évasion des capitaux. La chute des réserves de change a été dramatique durant la mandature de Monsieur Loukal, avec un montant de 132 Mds de dollars à son arrivée contre moins de 80 Mds à son départ. L'histoire retiendra que la seule action prise durant cette période pour lutter contre cette baisse aura été de forcer les importateurs à déposer dans les banques 120% du montant des importations un mois avant l'acte d'importation. Cette action a non seulement entraîné des coûts supplémentaires générateurs d'inflation, mais elle a surtout privé ces importateurs du crédit fournisseur en temps de difficultés financières majeures pour le pays, favorisant de fait les gros importateurs qui ont facilement accès aux crédits bancaires.Comme nous l'avons prévu, l'inflation induite par le financement non conventionnel est faible. Les dix-sept premiers mois du programme de financement monétaire montrent clairement que les pressions inflationnistes sont encore faibles malgré tout ce qu'on prédit les "experts". Nous l'avons dit et redit à plusieurs reprises (documents de mars 2016, mars 2017, avril 2017, novembre 2017, et avril 2018) que ce risque est faible à court terme, et tant que les réserves de change son appréciables, le principal argument est que l'énorme déficit du compte courant de la balance de paiement fait que la masse monétaire ne croit pas beaucoup. Néanmoins, des effets néfastes retardés du programme de création monétaire, en particulier vu l'énormité du montant injecté, ne sauraient être exclus, en particulier le risque d'une forte et brutale dévaluation du dinar accompagnée d'une forte inflation. Le dinar devra baisser car il est fortement surévalué, et ce, indépendamment du programme de création monétaire, ce qui aura un impact sur l'inflation. Par ailleurs, les prix des produits subventionnés sont appelés à augmenter, en particulier ceux de l'énergie. Ceci engendrera de l'inflation et donc une baisse du dinar en terme nominal pour cause de différentiel d'inflation avec nos partenaires commerciaux. Mais nous pourrions assister à une accélération dans la dévaluation de la monnaie si les réserves de change arrivent à un niveau bas de l'ordre de 3 mois d'importations (10 Mds de dollars) si la consolidation budgétaire et du compte courant n'est pas réalisée d'ici là. En conclusion, Il convient de tirer pour la suite des événements les leçons de cet épisode pour notre pays. La conjonction des facteurs politico-économiques énumérés ci-dessus dont la première responsabilité incombe aux décideurs ultimes de ce pays qui ont bloqué toute velléité de réforme ces dernières années, a généré une crise de finances interne catastrophique, requérant l'utilisation de l'instrument économique du "pauvre", la planche à billets. Près de 25% du salaire de chaque fonctionnaire et plus de 55% de chaque pension de retraite versée en 2019 provient de la planche à billets. L'argent des salaires et des pensions qui provient de la planche à billets n'est pas de la fausse monnaie; c'est de la vraie monnaie qui fait vivre des millions de familles. Tout naïfs scientifiques que nous sommes, nous ne pouvions pas omettre cette dimension de la crise dans nos recommandations. À charge maintenant pour les dirigeants de la nouvelle Algérie de ne pas tomber dans les drôles de travers de leurs prédécesseurs. Depuis notre première intervention publique en janvier 2015, nous avons toujours privilégié l'intérêt du pays et la rigueur scientifique, n'hésitant jamais à aller à contre-courant de ce que pensaient nos compatriotes, les autres experts incluant ceux du FMI ; ce fut le cas pour la baisse du dinar, du protectionnisme pour les importations et évidemment du financement monétaire. Actuellement, le rôle des élites est mis sur la table face aux enjeux du moment et la formidable énergie que porte le Hirak. Nous pensons qu'un des rôles des élites est d'éclairer et non pas de suivre le vent. Nous l'avons fait depuis janvier 2015 et nous continuerons de le faire. C'est d'autant plus vrai actuellement avec le Hirak car nous savons que les enjeux économiques vont jouer un rôle majeur dans le débat politique au cours des prochaines années. Nous serons présents dans le débat.
* R. B. et N. M. Professeurs des universités 17 avril 2019 [1] Tous les documents sont disponibles sur https://nourmeddahi.github.io/El-Djazair/El-Djazair.htm
