Selon l'auteur, les mécanismes des marchés financiers fonctionnent différemment des marchés de biens et des services, où le prix ajuste l'offre et la demande. Dans le premier marché, l'offre et la demande se nourrissent mutuellement. Plus la valeur d'un actif financier (action ou obligation) monte, plus la demande d'achat de ce dernier monte également et inversement. C'est pourquoi, le rendement particulièrement élevé pendant plusieurs années des actifs financiers, auquel nous avons assisté, a incité les ménages aux USA à s'endetter plus que de raison. De même que l'accroissement, plus rapide, et sur une longue période, du volume du crédit a augmenté considérablement la valeur des actifs financiers. Crédits et actifs financiers ont été communément encouragés par un taux d'intérêt particulièrement bas (1%), pratiqués par la Réserve fédérale. Cependant, expliquer ce phénomène inédit par le seul taux d'intérêt des crédits est, selon notre auteur, insuffisant, si l'on ne met pas au jour les dispositions appliquées à cet effet, depuis plusieurs années. C'est ainsi qu'on a introduit dans les règles comptables des entreprises cotées en Bourse, le principe mark to market. Désormais, la valeur d'un actif est estimée au jour le jour sur les marchés financiers. Le risque ne se voit alors pas, car le prix d'un actif apparaît toujours supérieur au montant de la dette contractée par l'emprunteur. La seconde modification a trait au haut niveau de sophistication atteint par l'ingénierie financière, et à son mauvais usage. C'est ainsi que les banques ont étendu les produits dérivés au crédit, selon le principe originate and distribute qui consiste à diluer les risques inhérents à toute créance, puis de les transférer à d'autres. Dans cette situation, un établissement financier rachète ses créances à la banque émettrice et les répartit en lots de 1000 ou 2000 créances. Chaque lot comprend des créances classées selon le principe de subordination en trois catégories, conformément aux notes que des agences de notation leurs ont attribuées : les plus risquées, les moins risquées et les sûres. Elles sont ensuite transformées en titres financiers et revendues aux investisseurs institutionnels. La banque en question, si elle gagne beaucoup d'argent, sans rien débourser, ne court pas moins de gros risques, dans le cas où l'emprunteur se trouve dans l'incapacité de rembourser. C'est ce qui s'est passé avec les subprimes. De son côté, la banque émettrice de ces créances, en vendant ces dernières, se déleste en même temps du risque que celles-ci comportent. Elle pense aussi qu'elle n'a plus rien à craindre, et donc plus besoin de capitaux de réserves, ni même un quelconque intérêt à bien évaluer le risque pour octroyer un crédit. Autre modification : les banques n'étudient plus les risques d'une demande de crédit sur la base du dossier du demandeur, mais selon le principe value-at-risk (valeur en risque), évaluation statistique des probabilités de non-remboursement et du pourcentage de récupération du montant du crédit qui sera éventuellement octroyé. Michel Aglietta avance ensuite un certain nombre de solutions. Les établissements financiers de tous les pays devraient disposer, pour toutes les formes de crédits, de capitaux couvrant suffisamment les risques. Ils devraient également se doter d'un stock supplémentaire de capitaux, pendant les périodes d'essor économique (pro-cyclique) en vue d'y recourir durant les périodes de récession ou de dépression économique (contra-cyclique). Il est selon lui de la plus haute importance que les paradis fiscaux se soumettent eux aussi à ces nouvelles règles. Dans le cas contraire, les Etats doivent interdire tout transfert de fonds vers ces lieux, afin de les «assécher». Il propose également de réglementer les produits dérivés de crédit, en les centralisant dans un marché secondaire, à l'instar de la bourse. Il sera ainsi possible de contrôler au jour le jour les prises de risques des divers opérateurs et de s'assurer que chaque position est bien couverte par des capitaux. Quant aux agences de notation, qui se sont montrées plus que complaisantes avec les produits dérivés, l'unique alternative est de les transformer en organisme public. Elles sont en effet juges et parties dans la fabrication de ce genre de produits, étant donné que leur notation est constitutive de ces produis (sans elle, ce dernier ne pourrait exister. Ces notations sont d'autant plus biaisées que ces agences sont rétribuées par les établissements financiers détenteurs de ce type de crédits. Aglietta préconise aussi de réviser les modes d'attribution des bonus et des stocks-options. Le caractère asymétrique voulu de ces primes (privatisation des gains et mutualisation des pertes) incite selon lui très souvent à la prise de risques inconsidérées. C'est pourquoi, cette incitation doit être pondérée, en imposant aux intéressés une sorte de malus (remboursement du bonus), en cas de perte ultérieure à cause de l'opération précédemment récompensée. Il faudrait aussi élargir les délais avant d'attribuer un bonus, afin de pouvoir estimer convenablement les risques encourus par cette opération. Les stock-options, que notre économiste considère comme «parfaitement anti-économiques», ne devront pas être cédés aux gestionnaires à un «prix d'exercice», c'est-à-dire à un prix bas fixé à l'avance, mais indexé à l'indice boursier. Ceux-ci ne devraient pas non plus en bénéficier avant 4 ou 5 ans, soit le temps nécessaire pour connaître les résultats de l'entreprise. L'auteur propose enfin de modifier substantiellement, le rapport des forces à l'intérieur des banques entre le conseil d'administration et le conseil de direction. Ce changement doit rétablir le premier dans son rôle de contre-pouvoir. *La Crise : pourquoi en est-on arrivé là ? Comment en sortir ?. Michel Aglietta, Ed. Michalon, Paris, 2008
