Le prix de l'or s'est envolé, pour dépasser la barre des 1000 dollars et s'approcher ces dernières semaines des 1200 dollars et plus l'once. Les investisseurs dans le métal jaune estiment aujourd'hui qu'il pourrait franchir le seuil des 2000 dollars. Mais cette récente flambée, qui n'est qu'en partie justifiée par les fondamentaux économiques, ressemble à s'y tromper à une bulle spéculative. Le prix de l'or n'augmente nettement que dans deux situations : lorsque l'inflation est élevée et continue à croître, l'or permet de se couvrir contre l'inflation. Et quand il y a un risque de quasi dépression et que les investisseurs craignent pour leurs dépôts bancaires, l'or devient une valeur refuge. Les deux dernières années correspondent à ce schéma. Le prix de l'or a commencé à grimper au premier semestre 2008, lorsque les marchés émergents étaient en surchauffe, que les prix des matières premières flambaient et qu'il y avait un risque d'augmentation de l'inflation dans les marchés émergents à forte croissance. Ce premier enchérissement du prix de l'or était déjà une bulle, qui a éclaté au second semestre 2008, lorsque après que le baril de brut ait atteint 145 dollars, et stoppé net la croissance mondiale l'économie mondiale est entrée en récession. Alors que les inquiétudes concernant la déflation remplaçaient la crainte de l'inflation, le cours du métal précieux a commencé à baisser, parallèlement à une correction des prix des matières premières. Le deuxième enchérissement est intervenu lorsque la banque Lehman Brothers s'est effondrée, provoquant une panique des investisseurs concernant la sécurité de leurs avoirs financiers dont les dépôts bancaires. Cette panique a été maîtrisée lorsque le G-7 s'est engagé à augmenter les garanties sur les dépôts bancaires et à soutenir le système financier. Quand la situation s'est calmée à la fin 2008, le cours de l'or a poursuivi sa tendance à la baisse. Ensuite, avec une économie mondiale s'enfonçant dans une quasi dépression, l'utilisation commerciale et industrielle de l'or, et même la demande dans le secteur du luxe, ont encore plongé. En février et mars 2009, l'or est repassé au-dessus des 1000 dollars l'once, au moment où il semblait que les systèmes financiers américain et européen pourraient être proches de l'insolvabilité et que plusieurs gouvernements seraient incapables de garantir les dépôts bancaires et de soutenir ces systèmes, parce que les banques qui étaient trop grandes pour faire faillite étaient aussi trop grandes pour être sauvées. La panique est retombée et le cours de l'or aussi après que les banques américaines aient été soumises aux tests de résistance, les stress tests, que le Plan de redressement financier du Trésor américain (TARP) soit venu au secours du système financier en retirant les avoirs douteux des bilans bancaires et que l'économie mondiale ait peu à peu atteint son point le plus bas. Pourquoi donc le cours de l'or a-t-il à nouveau commencé à grimper nettement ces derniers mois, alors qu'il n'y aucun risque immédiat d'inflation ou de dépression ? Plusieurs raisons expliquent cette envolée du cours de l'or, qui laissent toutes davantage présager une hausse graduelle avec des risques sérieux d'une correction à la baisse qu'une hausse rapide vers le seuil des 2000 dollars l'once, comme l'affirment aujourd'hui les investisseurs dans le métal précieux. Premièrement, alors que l'économie mondiale est toujours en déflation, la forte monétisation des déficits fiscaux donne lieu à des inquiétudes concernant l'inflation à moyen terme. Deuxièmement, une vague de liquidités sans précédent, provoquée par une politique monétaire très accommodante, pousse les actifs, y compris les matières premières, à la hausse et pourrait relancer l'inflation. Troisièmement, les opérations de portage financées par le dollar exercent une pression à la baisse importante sur la devise américaine. Il existe par ailleurs une relation inverse entre la valeur du dollar et les prix des matières premières exprimés en dollars : plus le dollar est bas, plus le prix en dollars du brut, de l'énergie et d'autres matières premières dont l'or est élevé. Quatrièmement, l'offre mondiale d'or à la fois existante et nouvellement produite est limitée, et la demande augmente plus rapidement que l'offre. Une partie de la demande provient des banques centrales, notamment de l'Inde, de la Chine et de la Corée du Sud, une autre partie des investisseurs privés qui se servent de l'or pour se prémunir contre les risques extrêmes ( tail risks ), qui restent peu probables (une inflation forte et une autre quasi dépression causées par une récession à double creux). En fait, les investisseurs cherchent de plus en plus à se protéger en amont contre ces risques. Compte tenu de l'offre inextensible de l'or, même une modification minime des portfolios des banques centrales et des investisseurs privés en faveur du métal jaune accroît son prix de manière substantielle. Enfin, les risques propres à la dette souveraine se multiplient à titre d'exemple, les difficultés rencontrées par les investisseurs à Dubaï, en Grèce et dans d'autres économies avancées et émergentes, avec pour effet de relancer les craintes que les gouvernements ne soient pas en mesure de soutenir un système financier trop important pour faire faillite. Mais, puisque l'or n'a aucune valeur intrinsèque, les risques d'une correction à la baisse sont importants. Il faudra bien, un jour ou l'autre, que les banques centrales abandonnent l'allégement quantitatif et les taux d'intérêt proches de zéro, exerçant alors une pression à la baisse sur les actifs à risque, dont les matières premières. La reprise risque sinon d'être fragile et anémique, caractérisée par un marché baissier sur les matières premières et haussier sur le dollar américain. Un autre risque baissier est de voir s'effondrer les opérations de portage financées par le dollar, avec pour conséquence l'éclatement de la bulle mondiale des actifs qu'elles ont, avec la vague de liquidités, causée. Et puisque les opérations de portage et la vague de liquidités ont créé une bulle mondiale des actifs, une partie de la hausse du cours de l'or est également imputable à cette bulle, tandis que les comportements de thésaurisation et le momentum trading des investisseurs pousse le prix de l'or toujours plus haut. Mais toutes les bulles finissent par éclater. Plus la bulle est importante, plus le krach est sévère. L'augmentation récente du cours de l'or n'est qu'en partie justifiée par les fondamentaux économiques. Il n'est pas non plus évident de comprendre pourquoi les investisseurs accumulent de l'or si l'économie mondiale doit à nouveau entrer en récession et que les inquiétudes se multiplient face à une quasi dépression et une déflation endémique. Si vous craignez vraiment une débâcle de l'économie mondiale, vous seriez plus inspiré de stocker des armes, des conserves et autres denrées de base dont vous aurez vraiment besoin dans votre cabane au fond des bois. Traduit de l'anglais par Julia Gallin *Professeur d'économie à la Stern School of Business de l'université de New York et dirige Roubini Global Economics
