NEW YORK – Comme les individus et les entreprises, les pays endettés qui comptent sur les procédures de faillite pour réduire le poids d'une dette excessive ont parfois besoin d'une restructuration ordonnée de celle-ci. Mais le combat de l'Argentine contre certains de ses créanciers qui ne veulent rien céder - un feuilleton judiciaire interminable - montre que le système international a des difficultés à gérer la restructuration ordonnée des dettes souveraines. C'est par manque de chance, en raison de mauvaises décisions ou d'une combinaison des deux qu'un individu, une entreprise ou un pays glisse dans le surendettement. Si après avoir obtenu un prêt immobilier vous perdez votre emploi, vous jouez de malchance. Si votre dette devient insoutenable parce que vous avez trop emprunté pour prendre de longues vacances ou acheter des objets coûteux, c'est votre conduite qui est en cause. On peut en dire autant des entreprises : certaines ont de la malchance et leurs projets échouent, tandis que d'autres se surendettent pour verser des émoluments excessifs à des dirigeants médiocres. La malchance, une politique ou un comportement inadéquat peuvent aussi conduire un Etat au surendettement. Si la balance commerciale d'un pays se dégrade et qu'une récession importante se prolonge, l'assiette fiscale diminue et la dette de l'Etat peut croître de manière excessive. Mais son surendettement peut aussi être la conséquence d'emprunts destinés à financer des dépenses excessives, de revenus insuffisants ou de mesures qui minent le potentiel de croissance du pays. Quand le poids de la dette d'un individu, d'une entreprise ou d'un Etat est insoutenable, il faut que la législation offre un moyen de réduire cette dernière à un niveau soutenable (proche des revenus potentiels du débiteur) de manière ordonnée. S'il est trop facile de faire défaut et de réduire ainsi le poids de sa dette, il en résulte un risque subjectif, car cela incite les autres débiteurs à faire défaut eux aussi. Mais si la restructuration d'une dette est trop difficile quand le surendettement est dû à la malchance, les conséquences sont désastreuses tant pour les créanciers que pour les emprunteurs. Les uns et les autres se retrouvent en meilleure situation quand une dette est remboursée après restructuration que lorsqu'un emprunteur fait défaut. Mais il n'est pas facile de trouver le bon équilibre ; les régimes de faillite prévus par la loi pour les individus comme pour les entreprises ont évolué au cours du temps pour y parvenir. Comme il n'existe pas de régime de faillite pour les Etats (bien qu'Anne Krueger, qui était alors directrice générale adjointe du FMI, en ait proposé un il y a plus d'une décennie), pour faire face à leur dette ils recourent à une stratégie qui repose sur les marchés : ils proposent d'échanger d'anciennes obligations contre de nouvelles de moindre valeur faciale et/ou à taux d'intérêt plus faible et à plus longue maturité. Si la plupart des investisseurs acceptent cette offre, la restructuration se passe bien. Mais ce type de restructuration a son talon d'Achille. Si une juridiction peut contraindre un créancier qui s'y refuse à accepter cette offre si une majorité significative de créancier l'a déjà acceptée (ce que l'on appelle le cram down, une adhésion forcée), l'approche qui repose sur le marché autorise certains créanciers à exiger d'être remboursés en totalité. Pour résoudre ce problème, au cours de la dernière décennie les Etats ont introduit des clauses d'action collective (CAC) qui imposent à tous les clauses acceptées par une majorité de créanciers. Ces clauses figurent maintenant de manière habituelle dans le cadre de l'échange d'obligations d'Etat. Mais elles ne s'appliquent pas à la dette de l'Argentine antérieure à 2001, lorsqu'elle a été frappée par la crise. Bien que 93% de ses créanciers aient accepté le nouveau régime dans le cadre de deux offres d'échange d'obligations en 2005 et 2010, un petit groupe de créanciers a porté plainte aux USA contre l'Argentine. Grâce à la décision récente de la Cour suprême, ils ont obtenu le droit d'être remboursés en totalité. Cette décision est dangereuse pour deux raisons : - La juridiction américaine a décidé pour la première fois qu'un pays ne peut continuer à rembourser les créanciers qui ont accepté la restructuration de leur dette avant que les créanciers qui ne veulent rien lâcher ne soient remboursés en totalité. Un seul créancier qui demande à être remboursé intégralement peut donc bloquer le système. Dans ces conditions, en cas de difficulté pourquoi un prêteur potentiel voterait-il en faveur d'une restructuration ordonnée ? - Si les créanciers qui l'exigent sont remboursés intégralement, la majorité des autres créanciers qui ont accepté une restructuration importante risquent d'en faire autant. Dans ce cas, le fardeau de la dette du pays va croître à nouveau, devenir ingérable et contraindre l'Etat (dans notre exemple l'Argentine qui est en train de rembourser la plus grande partie de sa dette) à faire à nouveau défaut à tous ses créanciers. L'introduction de clauses d'action collective dans le cadre des nouvelles obligations pourrait éviter à d'autres pays d'être confrontés à ce problème dans l'avenir. Mais ces clauses ne sont pas suffisantes, car elles autorisent une petite minorité de créanciers à demander à être remboursés intégralement, empêchant de ce fait une restructuration ordonnée. Il faudrait donc soit créer des clauses d'action collective renforcées (mais leur inclusion dans la réglementation liée aux nouvelles obligations prendra des années), soit reconsidérer la proposition faite par le FMI en 2002 de créer un tribunal chargé d'arbitrer la restructuration des dettes souveraines. Il ne faut pas qu'une poignée de créanciers vautours puisse bloquer une restructuration ordonnée qui bénéficie à la fois aux débiteurs et aux créanciers. Traduit de l'anglais par Patrice Horovitz * Président de Roubini Global Economics et professeur d'économie à l'université de New-York (Stern School of Business, NYU).
