Qu'est-il donc advenu du désendettement ? Au cours des années qui ont suivi la crise financière mondiale de 2008, austérité et redressement des bilans constituaient les maîtres-mots de l'économie globale. Et pourtant, aujourd'hui plus que jamais, la dette suscite l'inquiétude autour des perspectives mondiales de croissance. Qu'est-il donc advenu du désendettement ? Au cours des années qui ont suivi la crise financière mondiale de 2008, austérité et redressement des bilans constituaient les maîtres-mots de l'économie globale. Et pourtant, aujourd'hui plus que jamais, la dette suscite l'inquiétude autour des perspectives mondiales de croissance. Dans une étude relative aux tendances d'après-crise en matière d'endettement, le McKinsey Global Institute a révélé que la dette brute avait augmenté d'environ 60 000 milliards de dollars - soit l'équivalent de 75% du PIB mondial - depuis 2008. La dette de la Chine a par exemple été multipliée par quatre depuis 2007, tandis que son ratio dette/PIB s'élève aux alentours de 282% - au-dessus de la plupart des économies développées, Etats-Unis inclus. Une économie mondiale en situation d'endettement croissant, lequel ne permet pourtant pas de générer une demande globale suffisante pour atteindre la croissance potentielle, est une économie en situation de risque. Mais lorsqu'il s'agit de déterminer le degré d'un tel risque, plusieurs facteurs doivent être pris en considération. Il convient tout d'abord d'examiner la composition de la dette en fonction des secteurs (ménages, Etat, sociétés non financières et secteur financier). En effet, les difficultés que rencontrent ces secteurs engendrent des effets très différents sur l'ensemble de l'économie. Il se trouve que les économies présentant des niveaux d'endettement brut relativement similaires et élevés par rapport à leur PIB démontrent de nettes différences s'agissant de la composition de leur dette. L'endettement excessif des ménages s'avère particulièrement risqué, dans la mesure où un choc du prix des actifs (notamment immobiliers) peut rapidement se traduire par une réduction de la consommation, puisque ce choc affaiblit la croissance, l'emploi et les investissements. Face à un tel choc, un long processus de rétablissement est nécessaire. Le deuxième facteur à prendre en considération n'est autre que la croissance nominale - à savoir la croissance réelle à laquelle s'ajoute l'inflation. Aujourd'hui, la croissance réelle est limitée, voire au ralenti, tandis que l'inflation s'élève en-dessous des seuils visés dans la plupart des régions du monde, certaines économies étant même confrontées à un risque de déflation. Dans la mesure où l'endettement constitue un passif pour les emprunteurs, et un actif pour les créanciers, ces tendances engendrent des effets divergents, augmentant la valeur du détenteur de l'actif, tout en alourdissant le passif du débiteur. Seulement voilà, dans un environnement à faible croissance, la probabilité d'un défaut de paiement, sous une forme ou une autre, augmente considérablement. Et dans ce cas, les deux camps sont perdants. Le troisième facteur intervenant dans l'évaluation du risque que présente l'endettement croissant réside dans la politique monétaire et les taux d'intérêt. Bien que nul ne sache précisément ce à quoi ressemblera un environnement «normal» en termes de taux d'intérêt au sein du monde d'après-crise, il est raisonnable de supposer que cette normalité ne ressemblera pas à la situation actuelle, qui voit de nombreuses économies maintenir les taux d'intérêt aux alentours de zéro, et d'autres pénétrer même en territoire négatif. Sans doute les Etats souverains à l'endettement élevé et/ou croissant considèrent-ils cette dette comme tenable pour le moment, compte tenu d'une politique monétaire agressivement assouplie. Malheureusement, bien que cet assouplissement ne puisse durer éternellement, les conditions actuelles sont souvent considérées comme semi-permanentes, ce qui crée l'illusion d'une stabilité et atténue la volonté d'entreprendre des réformes difficiles en faveur de la croissance future. Enfin, le plus important facteur à considérer dans la détermination du degré de risque que présente la dette réside sans doute dans l'investissement. Le fait d'accroître la dette pour soutenir la consommation actuelle, qu'il soit question des ménages ou du secteur public, est considéré à juste titre comme un élément intenable d'un modèle de croissance. Le cas de la Chine est ici très instructif. En un sens, le refrain habituel selon lequel la dette de la Chine suit une trajectoire intenable s'inscrit dans le vrai. En effet, l'important creusement de la dette augmente la vulnérabilité face aux chocs négatifs. Mais d'un autre côté, cette affirmation revient à passer à côté du sujet. De nombreux Etats creusent actuellement leur dette dans le but de soutenir la consommation publique ou privée. Lorsque cette approche est surexploitée, elle peut aboutir à l'emprunt d'une demande future, auquel cas la démarche est clairement intenable. En revanche, lorsqu'elle est employée en tant que mesure de transition, susceptible de contribuer à amorcer une économie ou de faire office de tampon face aux chocs de demande négatifs, elle peut se révéler extrêmement bénéfique. Par ailleurs, au sein d'une économie à croissance relativement forte, un niveau de dette ostensiblement élevé ne constitue pas nécessairement un problème, aussi longtemps que la dette est utilisée pour financer des investissements qui soit génèrent d'importants rendements, soit créent des actifs ayant une valeur supérieure à la dette. Dans le cas d'une dette souveraine, le rendement d'un investissement peut ainsi être considéré comme une étape en direction d'une croissance future. La bonne nouvelle dans le cas de la Chine, c'est que la majeure partie de l'endettement accumulé a bel et bien été utilisée pour financer l'investissement, ce qui crée en principe des actifs voués à renforcer la croissance future. (Reste à observer si les résultats de cette décision récente du gouvernement, consistant à creuser le déficit budgétaire dans le but de stimuler l'économie, suivront ou non ce modèle d'augmentation de la croissance à long terme.) Mauvaise nouvelle en revanche, les prêts orientés et autres normes d'assouplissement du crédit en Chine, en particulier après la crise, ont abouti à des investissements dans des actifs de l'immobilier et de l'industrie lourde, pour une valeur bien inférieure au coût de leur création, le rendement de ces actifs étant en effet négatif. Le soi-disant problème de la dette chinoise n'est par conséquent pas véritablement un problème d'endettement, mais plutôt un problème d'investissement. Afin d'y remédier, il incombe à la Chine de réformer ses investissement et ses systèmes financiers, de sorte que les investissements à rendements faibles ou négatifs soient écartés plus efficacement. Ceci implique de s'attaquer aux mauvaises tarifications du risque, liées au fait que le gouvernement appuie les banques étatiques du pays (qui en l'occurrence ne peuvent évidemment pas être abandonnées à la faillite). De nombreux pays développés échouent eux aussi à investir dans des actifs à fort rendement, mais ici pour une raison différente : leurs budgets serrés et leur dette croissante les empêchent tout simplement de procéder à quelque investissement significatif que ce soit. Dans la mesure où ceci affaiblit la croissance et réduit l'inflation, la vitesse à laquelle leur ratio de dette souveraine peut être réduit diminue considérablement. Afin de dynamiser la croissance et l'emploi, il est nécessaire que ces économies commencent à prêter davantage attention au type de dettes qu'ils accumulent. Si telles dettes visent à financer des investissements promoteurs de croissance, alors il peut s'agir d'une excellente idée. Si en revanche l'idée consiste à financer les «opérations existantes» et à élever la demande globale à court terme, la démarche est alors extrêmement risquée. Bien entendu, la situation n'est pas gravée dans le marbre. Le rendement des investissements publics est fonction de la présence ou de l'absence de réformes complémentaires, qui varient d'un Etat à l'autre. Peuvent également intervenir des abus, consistant à classer indument des dépenses en tant qu'investissements. Pour autant, au sein d'un environnement caractérisé par de faibles taux d'intérêt à long terme et par une demande globale déficiente à court terme (ce qui signifie une faible chance d'assister à une éviction du secteur privé), le fait de ne pas assouplir les contraintes budgétaires régissant l'investissement constitue une erreur. En réalité, il est fort probable que le bon type d'investissements publics entraîne le bon type d'investissements de la part du secteur privé. Identifier ce type d'investissements, tel doit être aujourd'hui le cœur du débat. M. S.
