Alors que l'économie américaine a repris sa croissance et que la Federal Reserve envisage une normalisation des taux d'intérêt, une rafale de statistiques et de prévisions émanant du FMI et de la BCE nous confronte à une incontournable réalité : l'économie ne reprend pas suffisamment vite. Certes, les taux de croissance sont positifs, mais médiocres. Et l'indice principal de la reprise économique, à savoir l'anticipation des achats et des investissements, c'est-à-dire le taux l'inflation, est revu à la baisse, malgré les gigantesques injections de liquidités opérées en Europe par la BCE. Alors que l'économie américaine a repris sa croissance et que la Federal Reserve envisage une normalisation des taux d'intérêt, une rafale de statistiques et de prévisions émanant du FMI et de la BCE nous confronte à une incontournable réalité : l'économie ne reprend pas suffisamment vite. Certes, les taux de croissance sont positifs, mais médiocres. Et l'indice principal de la reprise économique, à savoir l'anticipation des achats et des investissements, c'est-à-dire le taux l'inflation, est revu à la baisse, malgré les gigantesques injections de liquidités opérées en Europe par la BCE. Fluidifier les circuits monétaires Tardivement, la BCE s'est engagée dans des mesures monétaires non conventionnelles (qualifiées d'assouplissement quantitatif) qui consistent à acheter des obligations. Les statuts de la BCE interdisent de financer directement des Etats, ce qui l'amènerait à en devenir le comptoir d'escompte. Mais, en réalité, les obligations souveraines concernées ne transitent que fugacement dans des bilans bancaires avant d'être achetées par la BCE. Parallèlement à ces mesures, la BCE impose un taux d'intérêt négatif sur les dépôts bancaires qui lui sont confiés afin de décourager la thésaurisation. Pour comprendre ces mesures, il faut savoir que la monnaie est à la fois un stock et un flux. La BCE fournit un stock de monnaie, tandis que les banques commerciales créent un flux monétaire par la mécanique des dépôts et des crédits. Quand la vélocité de ce flux diminue, la BCE doit la compenser par la création d'un stock de monnaie additionnel. Sans effet sur la croissance Les mesures prises par la BCE ont donc permis de fluidifier les circuits monétaires. Pourtant, elles restent temporairement sans effet sur la croissance, et ce pour deux raisons. Tout d'abord, la création monétaire reste coagulée dans les bilans bancaires sans transmission suffisamment rapidement à l'économie réelle sous forme de crédits. En effet, l'économie souffre d'une crise de la demande : la consommation et l'investissement sont insuffisants pour tracter la demande de crédits alors que des facteurs objectifs sont favorables (un euro plus faible, des produits pétroliers moins onéreux, des taux d'intérêt bas, etc.). Ensuite, l'assouplissement quantitatif européen est, par nature, moins efficace que celui qui fut mis en œuvre par la Federal Reserve américaine, car, aux Etats-Unis, le financement des autorités publiques et des entreprises s'effectue directement au travers des marchés financiers, sans passer par les bilans bancaires. La transmission d'un assouplissement à l'économie réelle y est donc plus rapide et efficace. L'excédent de dettes publiques partiellement transformé en offre de monnaie Ceci laisse supposer que la BCE va devoir prolonger ou amplifier cette monumentale création monétaire. L'excédent de dettes publiques, elles-mêmes en croissance, sera partiellement transformé en offre de monnaie. La création monétaire sera donc alimentée par l'endettement public. Dans l'hypothèse probable où l'assouplissement monétaire est amplifié, le bilan de la BCE croîtra au rythme du refinancement des Etats eux-mêmes. C'est le contraire de la conviction allemande qui repose sur le financement de l'endettement public par de l'épargne déjà constituée, et non pas au travers de la création de monnaies. La logique allemande est que la création monétaire déprécie cette dernière et qu'il n'est pas cohérent d'altérer ce signe de confiance. C'est incidemment à ce niveau que se situe le cœur de la crise de la zone euro, à savoir le manque de consensus sur les modalités de la politique monétaire entre les pays dont les devises ont été unifiées. On distingue, au niveau européen, deux courants de pensée. Pour certains, une politique d'inflation minimale devient un objectif de référence, avec son corollaire de politique léthargique, voire déflationniste, caractérisée par un chômage élevé. Pour d'autres, l'inflation ne devrait pas être un obstacle tant qu'elle n'atteint pas des niveaux inquiétants. La monnaie, bien public, gagée par des titres de propriété privée Mais un autre problème se pose : les Banques centrales sont confrontées au fait que des limites naturelles ou statutaires contraignent les achats d'obligations souveraines. C'est ainsi que ces Banques centrales acquièrent des obligations émises par des entreprises. Certaines vont même plus loin, en acquérant des actions de sociétés privées. C'est ainsi qu'au cours des dernières années, la Banque Nationale Suisse a acquis des actions pour 100 milliards de dollars, dont 54 milliards en actions américaines de type Apple et Coca Cola. La Banque Centrale du Japon est en train de devenir un des principaux actionnaires d'une petite centaine d'entreprises nippones cotées pour un montant approchant 100 milliards de dollars, tandis que la Banque Centrale chinoise a fait de même pour contrarier les chutes de cours. Et d'aucuns supputent que la BCE pourrait faire de même. La monnaie, qui est un bien public, est donc gagée par des titres de propriété privée. C'est intuitivement un facteur qui sous-tend la croissance des bourses. Est-ce sain ? Je ne crois pas. Ce n'est pas le rôle des Banques centrales de capturer l'actionnariat privé, même sous une forme marginale, en devenant une gigantesque Sicav ou un fonds souverain. Des taux d'intérêt artificiellement bas Jadis, les Banques centrales étaient destinées à assurer un rôle résiduel. Celui-ci se limitait à donner une indication du prix de la monnaie, c'est-à-dire le taux d'intérêt, et donc à gérer son effritement face à l'inflation. Depuis la crise, tout a changé : les canaux bancaires sont devenus visqueux, les dettes publiques engorgent les bilans des institutions financières et le flux monétaire se tarit. Ce sont donc les Banques centrales qui alimentent le stock de monnaie, tout en contrôlant les banques qui possèdent les dettes publiques, dont une partie est désormais monétisée auprès de ces mêmes Banques centrales. Les taux d'intérêt sont maintenus artificiellement bas, car toute hausse pulvériserait les finances publiques. Pouvons-nous d'ailleurs affirmer que nous évoluons encore en économie de marché lorsque des organismes publics, telles les banques centrales, jouent un tel rôle dans les circuits financiers ? Je ne le crois pas. Des mesures de «répression financière» Il est donc plausible que les prochaines années soient caractérisées par une «répression financière», c'est-à-dire des mesures coercitives destinées à obliger les banques de détail et les entreprises d'assurances-vie à financer les Etats à un taux d'intérêt artificiellement bas. Au reste, c'est déjà le cas au travers de réglementations qui exonèrent les institutions financières à couvrir la détention d'obligations souveraines par des charges en capitaux actionnariaux (Bâle III, Solvency II). D'ailleurs, de manière cynique, on peut se demander si les Etats n'ont pas fait un calcul en deux, voire trois temps, qui consiste à baisser les taux d'intérêt au plus bas, afin de refinancer leurs dettes à des conditions exorbitantes tout en pouvant les escompter auprès des banques centrales, avant de voir l'inflation déprécier ces mêmes dettes et/ou permettre leur rachat à des conditions avantageuses, et d'appauvrir ses citoyens par un impôt inflationniste lancinant. Est-ce un scénario improbable ? Non, il ne faut pas l'exclure, d'un point de vue strictement théorique. Et lorsque l'inflation surgira, elle causera un appauvrissement insidieux, mais aussi un défi à surmonter pour la population. Ce sera une sorte d'impôt implicite dont l'Etat pourra rejeter la responsabilité politique de la cause. B. C. *Chef Economiste, banque Degroof Petercam In latribune.fr
